[경기민감주] 정유 및 석유화학 투자를 위한 기본 상식

경제/산업&기업 탐구 2024. 8. 28. 11:10

경기 민감주란?

경기 민감주는 경제 상황에 따라 실적과 주가가 크게 변동하는 기업의 주식을 말합니다. 이러한 주식은 경제가 호황일 때는 수익과 주가가 상승하는 경향이 있지만, 경기 침체나 불황이 오면 실적과 주가가 하락할 가능성이 높습니다. 따라서 경기 사이클에 민감하게 가격변동이 심한 기업을 경기민감주라고 할 수 있습니다. 주로 경기민감주에 해당하는 산업으로는 자동차, 철강, 건설, 소비재, 항공, 화학 등이 있으며, 이들 산업은 경기 변동성에 크게 의존합니다.

경기 민감주로 통하는 석유화학, 정유기업에 대한 기초 지식 글입니다. 목차는 아래와 같습니다.

I. 석유화학은 소재섹터 산업, 그리고 소재산업의 특징

석유화학주는 소재산업에 속합니다. 소재산업은 제품의 원료가 되는 사업으로, 정유, 화학, 철강, 제지, 유리 등을 생산하는 산업이 이에 해당합니다. 소재산업은 실적 장세에 가장 먼저 상승하는 경향이 있습니다. 이는 경기 침체에서 벗어나기 위한 중앙은행이 유동성 공급이 일어나는 금융장세가 끝나고, 기업의 실적과 성장성이 중요해지는 시기에 소재산업의 실적이 개선된다는 의미입니다.

소재산업은 소비자에게 직접적으로 눈에 띄지 않지만, 다양한 제품의 원료를 제공하는 중요한 역할을 합니다. 따라서 경기가 회복되면 소재에 대한 수요가 자연스럽게 증가하며, 이에 따라 실적도 개선됩니다. 요약하자면, 중앙은행의 완화적인 통화정책으로 경기 회복이 시작되는 시점에 소재 섹터는 아웃퍼폼(Outperform)하며 상승하는 경향이 있습니다. 이후 경기 확장 국면에서도 원자재 가격이 오르며 소재산업은 호황을 누리지만, 경기 둔화 국면에서는 상대적으로 언더퍼폼(Underperform)하는 특징이 있습니다. 물론, 원자재의 특성에 따라 소재 섹터의 움직임은 다를 수 있습니다.

소재 산업의 특징 3가지 (석유화학 중심으로 기술)

1) B to B(Business to Business)

소재 산업은 B to B (Business to Business)의 성격을 지닙니다. B to B는 기업 간의 거래를 의미하는데, 그 예로 소프트웨어 기업이 회계 S/W를 타 기업에게 납품하는 경우, 제조업체가 부품을 타 기업에게 납품하는 경우, 도매업체가 소매업체에게 상품을 납품하는 경우 등을 들 수 있습니다. 석유화학산업도 B to B를 하는 기업으로, 원자재를 가공하여 다양한 산업에 필요한 소재를 공급합니다. 석유 화학은 석유를 정제하여 플라스틱, 섬유, 고무, 도료 등 다양한 산업의 원료를 생산합니다. 구체적인 예로 폴리에틸렌(PE), 폴리프로릴렌(PP)과 같은 석유화학 제품은 포장재, 자동차 부품, 전자제품 등의 제조에 활용됩니다.

한편 B to C(businiess to Consumer) 비즈니스 기업은 제품 홍보를 위한 마케팅에 따라 판매량 차이가 생깁니다. 반면, 석유화학기업과 같은 B to B 비즈니스는 경제 상화과 산업의 업황에 따라 판매량이 변화하는 특징을 가집니다. 따라서 마케팅 요인보다 경기와 산업 전체의 실적에 따라 기업의 성과가 결정되는 측면이 있습니다.

2) 수급 (수요 + 공급)

소재 산업의 실적이 업황에 따라 결정된다는 점은 수급의 중요성과도 밀접하게 연관됩니다. 수급의 변화에 따라 소재 산업의 업황이 크게 좌우되기 때문입니다. 수요(Suppley) 측면에서 중요한 변수로는 글로벌 경제 성장률, 특정 산업의 성장률, 계절적 요인 등이 있습니다. 특히 서구 선진국보다 인도, 중국과 같은 아시아 시장의 경제 성장률이 석유화학 제품 수요에 큰 영향을 미칩니다. 공급(Demand) 측면에서 신규 석유화학 공장의 가동, 기존 설비의 증설, 원유 및 천연가스의 가격 변동 등이 중요한 변수로 작용합니다. 예를 들어, 새로운 대형 석유화학 설비가 가동되면 공급이 과잉되어 제품 가격이 하락할 수 있습니다. 또한, 중동전쟁이나 국제 정세와 같은 지정학적 문제로 인해 원유 수급에 차질이 생긴다면, 공급측면에서 가격 상승이 발생할 수 있습니다.

3) 스프레드(Spread) = 납품 가격 - 원자재 가격

어느 기업이든 이익마진은 중요합니다. 하지만 석유화학 같은 소재 산업에서는 마진이 비교적 명확하게 예측되는 편입니다. 따라서 제품의 가격보다는 스프레드(Spread)가 더욱 중요합니다. 여기서 말하는 스프레드(Spread)는 석유화학 제품 판매가격에서 원자재(나프타, 천연가스 등)의 비용을 뺀 차이, 즉 마진을 의미합니다. 이를테면 석유 산업에서 정유마진이 클수록 해당 기업의 수익성이 높아진다고 해석할 수 있습니다. 스프레드의 변화를 살펴보자면, 원유 가격이 하락하면 나프타, 천연가스 등의 원재료 비용이 낮아져 스프레드가 확대될 수 있습니다. 반면 원유 가격 상승이나, 최종 제품 가격 하락 시 스프레드는 줄어들게 됩니다.

종합하지면 석유화학 산업의 업황에서 가장 중요한 요소는 스프레드(≒마진) 이며, 이는 B to B 거래의 특성(주된 고객 산업의 경기 상황), 수급(제품의 공급과 수요) 등에 따라 결정됩니다.

II. 석유화학산업 공부하기 전, 2024년 산업 동향 파악하기.

※ 민주당(해리스) vs 공화당(트럼프)의 당선에 따라 석유화학 산업의 수급/스프레드 변화를 우려하는 이유

석유산업은 크게 NCC(Naphtha Cracking Center)와 ECC(Ethylene Cracking Center)로 두 가지 공정으로 나뉜다. NCC는 나프타(Naphtaha)를 원료로 에틸렌, 프로필렌 등을 생산하는 시설을 의미하며, ECC는 에탄(Ethane)을 주원료로 하여 에틸렌을 생산하는 공정을 말한다. 수급 측면에서 중요한 점은 NCC는 석유, ECC는 천연가스(or 셰일가스)에서 원료를 얻고, 이들의 가격변화에 민감하다는 것이다. 한편으로 한국과 같은 아시아 국가들은 주로 NCC 공정을 사용한다

그렇다면, "왜 미국 대선이 석유화학 주가에 영향을 미칠 수 있을까?" 이는 두 정당의 에너지 정책이 다르기 때문이다. 민주당은 신재생에너지로의 전환을 주요 정책으로 삼고 있다. 지난 바이든 행정부에서 셰일가스 개발을 억제하고 재생에너지의 투자를 강화했던 것처럼 말이다. 반면 트럼프는 셰일가스 개발에 호의적이다. 그렇다면 셰일가스 개발 여부에 따라 석유화학산업은 어떤 영향을 받을까?

셰일가스를 탄소 단위로 분해하면 C1(메탄), C2(에탄), C3(프로판), C4(부탄)이 생산된다. 이 중 셰일가스의 90%를 이루고 있는 성분은 C1(메탄)으로, 주로 난방과 발전에 사용된다. 셰일가스를 개발하는 이유는 난방과 발전에 사용되는 에너지를 얻기 위함이다. 이 과정에서 남아도는 C2(에탄)을 싸게 판매할 수 있었고, 이는 지난 10년 간 ECC 공정에 저렴한 원료를 공급할 수 있었던 이유이다. COVID 사태가 있기 전까지 원유 수요는 꾸준히 증가하였지만, 드라마틱한 수요 변화는 없었다. 즉 원유 가격도 비교적 안정적으로 유지되었음을 말해준다. 반면 셰일혁명으로 C2(에탄)의 공급이 증가하면서 ECC 공정을 가진 석유화학 기업들은 저렴한 원자재를 확보할 수 있었고, 이는 미국 석유화학 기업들의 스프레드를 확대시키는 요인이 되었다. - 지난 10년 간 미국석유기업들은 공급(원자재 비용)을 낮춰 기업의 스프레드(마진)을 확대할 수 있었음

이 같은 매커니즘으로 미뤄볼 때, 두 정당의 에너지 정책은 공급 사이드의 변화를 일으킬 수 있다. 해리스의 당선은 ECC 공정을 사용하는 기업들의 스프레드를 줄어들 수 있고, 반면 트펌프가 당선되면 해당 기업들의 마진이 증가할 가능성이 있다.

III. 스프레드로 구분하는 원자재 사이클

일반적으로 원자재 슈퍼 사이클은 ② 번에 해당됩니다. 원자재 슈퍼사이클은 신흥국들의 급속한 경제성장에 따른 원자재 수요가 급증할 때 나타납니다. 대표적인 사례로는 2000년대 초반부터 2010년까지 중국의 폭발적인 성장에 따른 원자재 사이클을 들 수 있습니다. 또 원자재는 생산에 많은 시간과 자본이 필요합니다. 이로 인해 갑작스러운 수요증가는 공급제약을 초래하여 제품 가격 상승에 기여합니다. 이 말고도 인플레이션, 통화정책, 계절 및 기후성 요인에 따라 원자재 호황 사이클이 나타날 수 있습니다. (기업마진 ⬆ = 제품가격 ⬆ - 원자재비용 ⬆ - 고정비 및 거래비용 등)

하지만 소재 기업의 수익은 2번보다 1번이 높습니다.
따라서 사이클에 따른 소재 기업의 수익은 ① > ② > ③ > ④ 순으로 높습니다.

① 번 사이클은 일반적이지 않은 형태로, 오래 지속되기 어렵습니다. 그러나 예외의 경우도 존재합니다. 대표적인 사례로는 셰일 혁명으로 인한 공급가격 하락입니다. 2010년대 기간 동안 에틸렌 제조 기업(Ethance Cracking Companies, ECC)은 셰일 혁명으로 큰 수익을 올릴 수 있었습니다. 이 시기는 미국에서 셰일 가스의 대규모 개발과 생산이 급증하면서, 에틸렌의 주요 원료인 에탄의 가격이 크게 하락했습니다. 이로 인해 미국의 ECC 기업들은 저비용으로 에틸렌을 대량 생산하여 가격 경쟁력 확보하고, 동시에 기업마진을 극대화할 수 있었습니다. (기업마진 ⬆ ⬆ = 제품가격 상승, 혹은 유지 - 원자재비용 ⬇ - 고정비 및 거래비용 등)

반면 ③, ④의 경우 소재 기업에게 좋은 투자 시기가 아닙니다. ③번의 경우, 제품 가격과 원료 비용이 모두 감소하면서 스프레드(spread)는 유지하는 것처럼 보일 수 있습니다. 하지만 자본 집약적인 소재산업은 판관비의 고정지출 비용규모가 상당합니다. 이 때문에 스프레드를 유지할 수 있어도 막대한 고정비 지출로 인해 제품 가격의 하락은 영업이익 규모를 줄어들게 합니다. 이로 인해 기업마진 하락 압력을 커질 수 있습니다. 이러한 상황은 주로 경기침체 국면에서 관찰됩니다. (기업마진 ⬇ = 제품가격 ⬇ - 원자재비용 ⬇ - 고정비용). ④ 번의 경우, 일반적이지 않은 침체사이클로 볼 수 있습니다. 대표적인 사례로 오일쇼크 이후 스태그플레이션, 2010년 초반 중국의 철강 과잉생산이 있습니다. 1970년대 미국은 스태그플레이션을 겪으며 오일쇼크로 원자재 가격이 상승했지만, 소재 제품은 인플레이션과 경기침체가 겹치면서 상대적인 약세를 보였습니다. 한편 중국은 급속한 경제 성장과 대규모 인프라 개발로 철강 수요가 크게 증가하였고, 이에 따라 철강산업도 발전하게 되었습니다. 그러나 2010년대에는 중국의 경제 성장률이 둔화되면서, 국내수요보다 공급이 늘어나게 됩니다. 이로 인해 중국은 글로벌 시장에 저렴한 철강을 공급하여, 공급과잉을 만들었고 제품가격을 하락시킨 사건이 발생했니다. (기업마진 ⬇ = 제품가격 ⬇ - 원자재비용 상승, 혹은 유지 - 고정비용).

IV. 석유 산업에 대한 이해

석유 산업은 산업의 쌀이라고도 불리는 에틸렌 추출부터 시작합니다. 이를 위해 필요한 원료는 원유, 천연가스(셰일가스)입니다. 그렇게 추출된 에틸렌을 통해 우리가 일생상활에서 사용하고 있는 여러 제품을 생산하며, 석유산업에 대한 공정의 전반적인 과정은 다음과 같습니다다.

석유 산업은 원유를 가열하고 출물을 정제하고 가공하는 산업입니다. 쉽게 생각해서 원유라는 사골을 얼마까지 잘 끓일 수 있는지가 기업의 경쟁력입니다. 이 과정에서 추출된 나프타(혹은 납사)를 가공하는 산업을 석유화학이라고 합니다. 정유 및 석유화학에서 얻어진 추출물은 더 가공하면 정밀화학이 되고, 이를 바탕으로 플라스틱이나 섬유와 같은 소비재를 만든 산업으로 공정에 세분화 되어 있습다. 석유산업의 경우, 이러한 공정에서 얼마큼 효율적으로 추출물은 얻는지에 따라 기업마진이 결정되며, 이는 결국 석유화학기업의 경제적 혜자를 좌우합니다.

1 단계: 정유

석유 산업에서 '정유'는 원유를 정제하여 다양한 제품을 생산하는 과정입니다. 정유 공정에서는 원유를 가열하여 증류 탑에서 여러 성분으로 분리합니다. 이 과정에서 원유는 다양한 온도에서 증발하고, 각기 다른 증류탑에서 냉각되어 가벼운 성분(예: 나프타, 경유, 휘발유)과 무거운 성분(예: 중유, 아스팔트)으로 나뉩니다. 아스팔트와 중유는 고온에서 생성되며, 원유의 찌꺼기로 간주되어 부가가치가 낮습니다. 반면, 가벼운 성분일수록 부가가치가 높습니다. 정유 공정에서 순서대로 나오는 성분은 LPG, 휘발유, 나프타(혹은 납사), 등유, 경유, 중유, 아스팔트입니다. 나프타(Naphtha)는 석유화학 공정에서 중요한 원료로 사용됩니다.

2단계: 석유 화학

석유화학 공정은 원유 또는 천연가스를 원료로 하여 다양한 화학 제품을 생산하는 과정입니다. 주로 원유 증류 과정에서 얻어지는 나프타(Naphtha)와 천연가스에서 발견되는 에탄(Ethane)을 사용합니다. 이러한 원료는 고온에서 가열되어 긴 탄화수소 사슬을 짧은 사슬로 분해하는 열적 크래킹(Cracking) 과정을 거칩니다. 이 과정에서 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔 등의 기본 화학 물질이 생성됩니다. 여기서 나프타는 에틸렌, 프로필렌, 벤젠 등 다양한 석유화학 제품의 원료로 사용되며, 에탄은 주로 에틸렌 생산에 사용된다는 차이가 있습니다. 이렇게 생산된 원료를 기초 유분이라고 하며, 이는 후속 공정에서 개질(Reforming), 중합(Polymerization), 화학적 처리 등을 통해 합성수지, 기타 원료 등으로 변환됩니다. 그 뒤 합성 화학물을 플라스틱, 합성섬유, 고무, 화학 비료 등으로 가공하는 것까지 석유화학 공정으로 일컫습니다.

3단계: 정밀 화학

정밀화학은 엄밀히 말해 석유 산업의 특정 공정 단계는 속하지 않습니다. 정밀화학은 고부가가치의 특수 화학물질을 소량 생산하는 산업 분야를 말합니다. 이 공정에서 사용하는 사용하는 원료는 높은 순도를 요구하며, 이를 통해 의약품, 반도체 재료, 항공산업에서 사용하는 특수 코팅제 등을 생산합니다.

먼저 글에서 석유 산업은 기업의 마케팅보다 경제 상황에 영향을 받는다고 했습니다. 그렇기에 석유 기업의 경제적 혜자는 1~3단계 공정에서 효율성, 즉 원유로부터 얼마나 많은 추출물을 뽑아내는지에 크게 좌우됩니다.

4단계: 소비재 생산

석유 산업에서 '소비재' 생산 단계는 앞서 설명한 정유, 석유화학, 정밀화학 공정에서 만들어진 화학 물질을 사용하여 최종 제품으로 가공하는 과정을 말합니다. 이 단계에서는 일상생활에서 사용하는 다양한 제품을 만드는 데 초점을 맞춥니다. 예를 들어, 플라스틱, 섬유, 고무 등과 같은 기초 재료를 이용해 의류, 식품 포장재, 타이어, 신발, 가전제품 케이스 등으로 가공됩니다. 이 과정은 설계 및 개발, 가공, 조립, 품질 관리, 포장 및 유통의 단계를 거쳐 최종적으로 소비자에게 전달됩니다. 결과적으로 소비재 생산 단계는 석유 산업의 다양한 기초 물질이 실질적인 소비재로 변환되어 시장에 공급되는 과정을 의미합니다.

V. 수급에 대한 이해

수급에서 수요 측면의 중요성

위 글에서 원자재 사이클을 이해했다면, 원자재 수요가 기업 마진의 하방을 막아주는 중요한 요소라는 점을 알 수 있었을 겁니다. ③번 사이클처럼 스프레드가 유지되어도, 제품 가격을 유지할 수 없으면, CAPEX(자본적 지출)이 높은 기업일수록 비즈니스를 영위하는데 필요한 마진을 유지기 어렵습니다. 따라서 석유화학기업에 투자할 때는 수요와 함께 최종 제품가격과 원료비용 간의 스프레드를 확인해야 합니다. 제품 수요가 증가하며 스프레드가 확대될 때가 석유화학기업에 투자하기 좋은 시기입니다. 예를 들어, 자동차 수요가 증가하면, 타이어와 휘발유 수요도 함께 증가하므로 석유기업에 투자에 좋은 기회입니다. 또 조선업과 해운 산업에서 수요가 관찰된다면, 증유 수요도 함께 증가하므로 이 역시 석유화학기업에 투자할 기회가 될 수 있습니다.

대체로 석유화학기업들은 수급이 개선되면 모두 다 함께 성장하는 경향이 있습니다. 하지만 투자의 엣지를 가져가고 싶다면, 각 기업들의 주력 제품이 무엇인지 확인하고, 해당 제품의 수요가 증가할 때 투자하는 것이 좋습니다. 국내 기업의 주력 상품은 아래와 같습니다.

가공 산업		제품 수요 연관성	국내 석유화학 기업
합성수지	PVC	인도 성장률, 수요	한화 솔루션
	ABS	백색 가전	LG 화학
	PE/PP		대부분 국내 석유화학기업, 그 중에서 특히 롯데케미칼과 대한유화가 PE/PP 생산이 많음
합성섬유	PET = EG + TPA	면을 대체하는 섬유	롯데 케미칼
	아크릴	울을 대체하는 섬유
	나일론		카프로
	스판덱스	기능성 의류	효성티앤씨
합성고무	BR, SBR	자동차 타이어 천연고무 공급에 영향 多	금호석유
합성고무	NB-Latex	위생 장갑 등
기타	AB	세제	이수화학
기타	IPA	손세정제	이수화학
출처: 이다솔 차장

수급에서 공급 측면의 중요성

원자재 사이클에서의 공급 충격은 대부분 외생적 변수에 의해 발생합니다. 개인적으로 이 같은 외부적 요인은 투자자가 예측하기 어려운 영역이라고 생가합니다. 따라서 투자 활용에 있어 경기국면에 따른 공급 측면을 살펴보는 게 투자활용에 더 중요하다고 생각합니다.

대표적으로 원자재 특성상 경기 사이클에서는 경기 둔화로 인해 줄어든 공급이 경기회복과 함께 수요를 회복합니다. 따라서 소재 산업의 스프레드가 커지는 구간은 바로 경기 회복으로 수요는 증가하지만, 생산량이 이를 따라가지 못하는 구간입니다. 이를 잘 캐치한다면 원자재 및 소재 관련 기업에 투자는 수월할 것이라고 생각합니다.

VI. 마무리

해당 글을 작성하면서, 투자의 엣지를 확보하기 위해서는 석유 산업에 대한 전반적인 이해가 필요하다는 것을 깨달았습니다. 특히 기업의 경제적 혜자를 판단하는 데 있어 공정의 효율성이 중요하다는 사실과, 스프레드가 석유화학기업의 마진이 결정적인 영향을 미친다는 점을 알게 되었습니다. 또한, 수요 및 공급을 예측하여 스프레드가 벌어지는 시점을 파악하는 것이 투자의 핵심이라는 점도 확인할 수 있었습니다.

참고자료

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